如何做好投资研究？

十年前，刚从工程师转型为TMT行业研究员的华通认为，投研的重点就是找出一个行业中表现较好的个股，然后跟踪这家公司，从多个指标去判断是否值得买入。

然而，费心劳力的研究并没有带来可观的投资回报。反省过后，华通找出了问题症结：没有重视研究的后半段，让投研的过程形成一个闭环。

“回过头来看，我对产业、对上市公司的一些看法是正确的，但是我的最终目的不仅仅是判断公司好不好，这只是投研的前半段，而是通过研究使得我的投资能够以较低的波段获得最大化的收益，这就是投研的后半段，关乎市场认知等诸多因素。”正圆投资合伙人、研究总监、基金经理华通在接受《国际金融报》记者专访时表示。

（正圆投资合伙人、研究总监、基金经理华通）

重视投研的后半段

回顾过往职业生涯，华通于2010年从百度的策略工程师，转为华商基金的研究员，任职4年后至广发基金任专户投资经理。2018年，华通加盟了正圆投资。

工程师的经历对华通后来从事的研究工作有较大帮助。一方面，他对整个互联网引擎的商业模式有比较深度的学习，能从商业的视角去看行业问题；另一方面，他擅长用算法的模式，通过构建数理模型，去解决实际的经济问题。在后来的研究工作中，他便使用建模的方式去理解产业生态、宏观经济的问题，包括行业竞争格局演变、价格如何传导等。

不过，从工程师转型为研究员的过程并不十分顺利。华通提到，在早期任职研究员的时候，其实相当于进入一个新行业，需要重组知识和技能，没有很清晰的工作流程可以依靠，也没有特别细化的标准来指导自己怎样成为一个好的研究员。所以，在进行研究工作时，其需要通过调研上市公司或阅读财务报表和相关报告来接受大量的信息导入，并且通过复杂的思维活动来频繁提出假设、推翻假设，来得到具有一定验证性的结论，在这个过程中，学习进步的速度非常快。

“感觉自己像装着石头的瓶子一样，不管多满，还是能倒进去沙子——总有新的东西需要去学习。”但彼时，华通也遇到了瓶颈，这起源于一件至今仍非常触动他的事。

2012年，A股正经历一个漫长的熊市。华通花费很多精力跟踪了一只个股，并对这家公司极有信心，但买入的结果是短期带来了一定的亏损。“当时产品买入这只个股的基本面是由我来维护的，在半年左右时间里的投资回报并不是很理想，我不认为当时的基本面跟踪有误，但结果还是令我很伤心。我逐渐意识到，好的研究员必须要走完从研究公司基本面到研究实现股价兑现的整个流程，要具备完成投研这个闭环的能力，才能真正意义实现一个研究员的立身之本。”

那么，投研的后半段要做什么？

“要更多地去丰富‘基本面’的内涵。”华通表示，如果单纯研究上市公司以经营为基础的基本面，可能会使投资过程产生偏差。因为从经营基本面到股价形成机制还有很长的链条，会受很多因素影响，而这些因素其实也属于“基本面”的内涵，比如产业早期和产业晚期的估值体系、宏观经济的流动性对风险偏好的影响、商业模式对现金流如何循环及对估值的影响。

“所以经历了这件事以后，我就把更多的精力放到研究一些宏观层面的规律上去了。这不是单纯指宏观经济，而是站在人类社会活动或经济活动的更高层面上去看问题。”华通说。

科技股处于长期演变过程中

站在宏观的角度，未来哪些行业的投资机会值得关注？

“要看一个行业的投资机会，除了关注行业本身的发展情况，还要考量它的估值，就是看股价能否将好的方面或坏的方面体现出来。”华通认为，从整个需求层面上看，碳中和目前是一个比较符合中国未来长期发展趋势的主线之一，体现了高质量经济发展的趋势，以及中国承担大国责任、为人类事业做出贡献的趋势。

但是，从投资细节来看，存在两个问题：

一是像新能源汽车等行业还处于周期情绪的高点，部分产业链隐含了价格上涨的周期预期，目前来看，股价可能还有一定的上涨周期性盈利预期，但未来价格下降应该是一种长期趋势。

二是像光伏等行业还处在一个强融资的状态，虽然整体估值不是很高，但是需要解释能否获得有序持续回报率等问题。“融资其实是一把双刃剑，如果一家公司没有融资需求的话，是不需要上市的。因为有融资需求所以上市，但融资其实会摊薄整个资产收益率，而且对于强资金需求的行业来说，容易形成心理上的压力，这样又会转移成为估值上的压力”。

“不过，光伏行业的融资是可以仔细甄别的。虽然我们观察到光伏行业正在进行以及未来两年要进行的融资行为会引发行业产能再次淘汰重置，从而引发洗牌，但是目前从市场体量技术的演进来看，未来三年的洗牌将会是最后一次巨变，这次巨变之后行业的格局将会被显著固化。最明显的特征是将会出现数家依靠技术研发持续领先，而现金流循环能力不断放大的公司。所以，其实大量融资带来的估值压力反而提供了一次很好的介入机会，未来3年是光伏行业非常重要的结构性投资机会，兼具弹性和持续性。”华通总结道，“没有哪个行业是完美的。对于每一个机会都应该细细甄别。”

在具体选股方面，华通注重甄选“大赛道”和“格局股”。在他看来，“格局股”就是未来的龙头股，是能够从中小市值成长为大市值，能够影响国民经济、人们消费习惯的公司，大多出现在大赛道里面。还有一些格局公司也会出现在大赛道后半程，增速下降了之后，反而出现了竞争力构筑、集中度大幅提升、盈利能力持续增强的现象。从经营层面来说，这些格局公司的共性是有着令人惊叹的经营策略，管理层也有让人折服的能力和眼光。这样的公司，它的成长过程是非常稀缺的、新鲜的。

那么，如何挖掘“格局股”？

华通提到，在竞争层面上，格局公司有大量可以提升空间的方向，或者说竞争的走向并不符合社会长期发展的主流，但发现了一些革新性的东西，可能是行业长期发展中的重要拐点，未来也会有大量的需求。同时，从公司内部来说，在公司管理或者战略决策层面，管理者具有高效的思维模式，有远见，能进行长远的战略布局，能够分享利益形成有强大执行力的团队。

科技产业是华通长期关注和研究的领域。在他看来，科技股仍处在一个长期演变的过程中。原因有三：

一是从国际形势上看，中国在科技领域要形成自己的新竞争力，这不仅仅指国产替代，而是要提供更多价值，在关键领域做出突破，弥补短板，形成优势产业，提高国际竞争力。

二是中国要形成一个独特的、有效的社会治理模式，科技是一个必选项。中国有更高的愿景，除了完成一定的经济指标或者说竞争力的超越外，还致力于给整个人类世界带来价值，比如提供一个新型的社会治理模式样板等，这都需要用科技的力量去改变，去获得认可度和影响力。

三是中国还处于科技创新的早期阶段，处于一个早期的制度摸索、动员及资源调动的状态，初步形成了一定的统一认知，且各方都在往这个方向转型、努力，寻找新的突破口、积蓄力量。那么，接下来能看到的就是不断地研发、优化和突破。

大体量资金匹配时代性机会

近年来，私募基金规模快速增长。截至今年4月底，私募基金总规模为17.79万亿元，同比增长约24%。此外，百亿私募的数量在去年实现大爆发后，今年也不断冲高。截至5月初，百亿证券私募已达80家，而去年底该数据仅为60余家。

如何管理大体量资金，便成为私募机构未来发展壮大的必答题。

华通的答案有两个要点：

第一，严防风险点，避免买入一些故事型或者财务造假的公司，且不能为高估值买单，尤其是做成长股投资时。当流动性变宽松后，风险偏好会急剧增加，估值也会大幅拉升，然后流动性退却，估值就会面临极大程度的重塑，这种收缩是无法抗拒的，而且会带来股价的大幅回撤。这种情况在成长股上面会表现得尤为明显，因为它的故事性比较多，当故事来临时，投资者容易产生一种非常乐观的情绪，把一些远期预期、不确定的事全部涵盖在内，以至于股价会出现虚高。在流动性管理时，这种虚高会带来非常大的伤害。所以，平时就要在投资策略方面不断地加强防守这两个风险点。

第二，找到时代性的主流，要往经济主线的方向走。如果企业家只在一个小行业里面，或者说格局很分散的行业，那么他的企业体量和盈利体量是很难做大的。比如一家餐厅，只有连锁化了，才能够大幅增加企业的体量，而连锁化的经营方式跟单个体量餐厅的管理方式肯定不同，所以我们要找在整个社会经济里能够做大体量的产业，这样的产业才能融入更大的资金。也就是说，大资金其实更多地是匹配时代性的一些机会，而不是追随短期的热点。

对于未来的市场行情，华通认为，从宏观角度看，中国资本市场在2019年以后进入了一个新阶段，形成了转型的新需求，包括对直接融资的需求上升等。从整个流动性支持的方面看，会有一些政策鼓励从储蓄转移到资本市场，所以在政策的呵护下，不太可能经历过去那种剧烈波动的牛熊变化了，当然从整体宏观经济角度来说，慢牛的格局是不会结束的。

“相对来说，未来两三年要放低投资预期回报。在前两年经历了比较急切的一波上涨后，现在进入了下半场的阶段。但是，中国的经济增长以及优质公司的发展没有结束，所以，接下来几年可能更多的是一种耐心的回报，当然中短期可能会有一定的收益作为支撑，然后随着时间的推移，在中国度过了蛰伏期后，包括研发的东西得到一定的产出后，收益率预期会不错。”华通指出。